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今年，全球风险资产风声鹤唳，价格一跌再跌，包括股市、汇市、加密货币等等。而常人所理解的 " 避险资产 " 的黄金也追随之持续下跌。

3 月，COMEX 黄金将近 2100 美元 / 盎司，本月初一度下探至 1618 美元 / 盎司，现有所反弹。现货黄金较 3 月峰值一度跌超 20%。金价已经连续 7 个月下跌，创下 1968 年以来最大的连跌记录。

金价越发低迷的情况下，全球央行们却大肆购买黄金。据 WGC 最新披露的数据显示，各国央行在今年三季度购买了 399 吨黄金，价值高达 200 亿美元。这是黄金与美元脱钩之后，各大央行创下 55 年来最快的速度采买黄金。

一边金价持续大跌，一边央行疯狂囤积。央行们只是简单的 " 越跌越买 " 式的抄底行为，还是说有更大的战略目标？

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狂买背后

在 WGC 公布的三季度数据中，土耳其央行购买了 31 吨黄金，最新黄金储备为 489 吨。同期，除了央行外，土耳其零售买家对金条和金币的需求也飙升至 46.8 吨，同比增长 300% 以上。要知道土耳其最新通胀高达 85.5%，创下 24 年新高。

排在第二的是乌兹别克斯坦央行，三季度购买了 26 吨。排在第三的是卡塔尔，于 7 月购买 15 吨黄金，是该行有记录以来最大的月度购买量。此外，印度也购买了 17 吨，黄金储备飙升至 768.8 吨，位列全球第 9 位。

三季度 399 吨黄金中，只有 99 吨有明确购买对象，而 300 吨被神秘国际机构扫货。有市场猜测，可能是沙特、阿联酋等中东土豪，亦或是俄罗斯、中国。

中国方面，官方黄金外汇储备为 1948 吨，且至少 3 年保持不变。该储备额位列全球第 6 位，远低于美国 8133 吨以及德国的 3355 吨。不过从瑞士联邦海关数据可知，中国在 7 月从瑞士进口黄金 80 多吨，创下 5 年新高。这是 6 月的 2 倍多，5 月的 8 倍。

沙特因今年高油价赚得钵满钵满，确实也有实力采买黄金。要知道，沙特是阿拉伯国家中黄金储备最多的国家，但从 2010 年开始不再对外公布其储备的变化情况。

今年初至今，全球各国央行一共购买了 673 吨黄金，超过了 1967 年以来的任何一年的总购买量。要知道，美元与黄金脱钩是 1971 年 8 月 15 日。

而与此同时，今年全球央行加大力度抛售美债。据美国财政部数据，截止今年 8 月的 12 个月以内，包括日本、中国、德国、韩国、瑞士、比利时、加拿大、意大利、新加坡、瑞典等 20 多个国家减持了不同数额的美债，总计高达 3569 亿美元。

最夸张的是日本。据 BWC 中文网统计，从 3 月至今，日本财政部、央行、养老金、主权财富基金以及大银行在内的官方机构累计抛售了 2450 亿美元的美债，并创下 2005 年以来最长连续抛售纪录。

其中，在美联储今年第一次加息的 3 月，日本净抛售美债高达 739 亿美元，创下单月抛售记录。另外，今年 8 月抛售 345 亿美元的美债，是其 7 月的 17 倍，现持仓降低至 1.1998 万亿美元，创 2019 年 12 月以来新低。

中国方面，从去年 12 月至今年 6 月，一共减持了 1130 亿美元的美债。在 7 月和 8 月则分别小幅增持 22 亿美元、18 亿美元。目前，中国持有美债规模为 9718 亿美元，创 2010 年以来最低水平。

除了第一二债主外，今年至少有 25 个主要经济体净减持美债。其中一部分原因是，抛售美债，消耗外储来支撑本国汇率。据统计，今年以来，全球外汇储备今年以来缩水约 1 万亿美元至 12 万亿美元，降幅高达 7.8%。

在我看来，另外一部分原因是为百年未有之大变局做未雨绸缪的预防。

第一，美国通胀持续高企。虽然美联储今年已经连续激进加息 6 次，幅度高达 375 个基点，10 月通胀仍然高达 7.7%，虽然较 9 月有所下滑，但位居 40 年来高位。在我看来，这一次大通胀并不是简单依靠加息就能够解决问题，让其回到 2% 的目标水平。

这次恶性通胀，是由超大规模印钱 + 俄乌战争 + 新冠疫情导致的供应链持续混乱等导致。俄乌战争极大加速逆全球化进程，即全球化朝着解体的方向去演化，多国均开启了冗余供应链模式，再也不是过去及时生产模式，全球生产效率下行。过去靠着俄罗斯廉价的能源、中国廉价的商品的 2% 低通胀时代，其实已经宣告结束。

未来，欧美经济陷入滞涨的可能性越来越大。通胀问题有一定可能会跟上次 70 年代大通胀时代一样，持续 10 年以上——为抗通胀疯狂加息，经济衰退，央行暂停加息并降息，通胀再起飞，再加息抗通胀，如此循环。

美国通胀持续高企，美元实际购买力大幅下降，信用下降。为此，全球央行大幅增持黄金这种硬货币，一来可以保值抗通胀，二来可以预防美国债务危机导致的美元债权危机。

第二，避免俄罗斯的覆辙。俄乌冲突后，美国悍然冻结俄罗斯 6000 亿美元外汇储备。这必然导致全球对美元信心下降，美元地位也会逐步降低。央行们外汇储备以美债为主的配置格局将会逐步发生一些变化，降低美债额度，进行更加多元化配置将会是必然。一是可以多配置人民币资产，比如中国国债。二是可以选择配置黄金。

02

金价怎么走？

历来，黄金作为 " 抗通胀 " 的硬货币。通胀，黄金上涨，通缩，黄金下跌。黄金同股市一样，均是交易预期。当市场预期通胀加大，金价会上行，如果最终数据证实通胀不大甚至合理，那么金价就会回落。再者，市场预期出现通缩，黄金下跌，当被通缩被市场 Price in 之后，稍有通胀回升预期，黄金会立马被拉涨。

决定黄金中长期走势的另外一大因素的是名义利率，也就是所谓的机会成本。当名义利率低，即机会成本低的时候，黄金会上涨，反之亦然。两个因素综合，即实际利率（名义利率 - 通胀预期）是绝对黄金价格中长期走势的唯一逻辑。短期走势上，可能会有一个避险功能，比如突发战争。

今年 3 月至今，为何黄金会跌这么多？

3 月 11 日，美国实际利率为 -0.41%，位于阶段性新低，而黄金期货价格高达 1985 美元 / 盎司。后来，实际利率持续走高，最新为 1.78%。而黄金与实际利率成负相关，价格持续下行。（PS：实际利率是按照名义利率为 10 年期国债收益率，通胀预期为未来 5 年期预期通胀率来进行计算的）

那么，接下来黄金会如何演化？我们还是回到最基础的定价因子上面来。

第一，10 年期美债收益率会怎么走？该国债利率走升，主要受到美国货币政策的影响，即美联储加息。目前，美联储已经将联邦基准利率提升至 3.75% — 4%。受 10 月通胀 7.7% 低于预期的影响，12 月加息 50 个基点的概率上升到 80%。明年上半年还将加息，终点利率或将提升至 5%-5.5%。

12 月份加息幅度还需要评估 11 月的通胀数据。如果通胀仍有韧性，加息持续超预期的话，10 年期美债收益率还将有上行空间。当然，一旦明年暂停加息，亦或是降息，美债收益率应该会提前出现大的拐点，因为市场是交易预期。

第二，通胀预期，怎么样？我们以未来 5 年期通胀率来代替。目前，该指标为 2.39%，较 4 月 21 日的 2.67% 有所下滑。整体看，该指标处于 2% 以上的相对良性的区间。这也意味着市场目前认为未来 5 年美国通胀将大幅回落至正常区间。当然，这也有可能会随着时间的变化而得以修正。

我们再看一组数据来佐证——密歇根 5 年通胀预期。该指标是密歇根大学每月根据受访者财务状况、经济展望看法、消费意愿、未来 5 年通胀看法、实际收入变化等参数，得以编制的信心指数。

今年 6 月，该指标冲高至 3.1%。7-10 月则为 2.9%、2.9%、2.7%、2.9%。目前看，也整体位于相对良性的状况中。

在我看来，该指标未来整体会维持比过去 2% 要高一些的水平，现价没有大幅下行空间，或许还有小幅上行空间（证伪美联储无法控制住高通胀）。

两个因素综合来看，实际利率在未来几个月内可能会有反复，黄金大概率将保持波段震荡的走势。等到明年（预期）美联储确定暂停加息亦或开始降息，黄金将会有良好、充足的上涨动能。

03

尾声

现在，美债流动性愈发紧张，美元荒现象有一定概率在接下来的加息缩表中爆发。目前，FRA-OIS 利差已经飙升至 46.5 点，创下 2020 年 3 月爆发系统性风险前的水平。

我们再看一些见微知著的事情。11 月 3 日，美国 2 年期国债收益率突然飙升至 5.1%，后很快拉回至 4.7%。要知道，2021 年美债市场每日日均平均成交金额为 6241 亿美元，几百亿资金可能也泛不起太大的水花。但这次美债还是来了一波闪崩走势，发生在亚洲金融市场开盘时间，猜测是日本大幅抛售美债所为。这也让市场感受了美债市场流动性的紧张。这也难怪耶伦 10 月会两次发表对于美债市场的担忧。

如果接下来不幸爆发美债市场的流动性危机，那么国债收益率会在短时间内快速窜升，黄金也将同其他风险资产一样，陷入快速大跌的风险之中。当然，目前看这种发生的概率还是非常之小的。

短期看，黄金确实有可能因避险情绪使然而导致上涨。比如今年俄乌战争爆发，2 月至 3 月初，黄金期价从 1800 美元很快飙升至 2000 美元以上。但终究还是要回归到定价因子上面来，现价早已跌破俄乌战争时的价格。对于未来的金价表现，上面也给出了我的预期判断，仅供参考。如果对未来美联储的货币政策拿捏不准，其实现在亦是相对较好可以定投的时机。