“今天（11月17日）终于企稳了，可以悠闲地喝口水了。”沪上某国有大行债券交易员向记者如是感慨。

近期疫情防控和房地产领域密集出台新政，叠加持续边际趋紧的资金面，令债市大跌。受此影响，主要投资于固定收益市场的银行现金类理财产品净值显著回撤，引发投资者担忧并加剧了赎回压力。这在11月15日至16日表现得尤为明显。

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在债市大跌后，央行11月17日在公开市场上加大了投放力度，当日净投放1230亿，创三周以来的最大投放量。受此影响，市场有所企稳，DR007、十年期国债收益率11月17日双双回落。

分析来看，近期主要利率上行背后是市场交易经济复苏和货币政策收紧预期，但二者能否成为现实仍有争议。不过，资金面最宽松的时候可能已经过去，资金面收敛已是确定的趋势。

债市突然转向

DR007、一年期同业存单利率、10年期国债收益率是三个重要的市场利率指标，分别代表短、中、长期利率水平。11月14日，三者出现上行，其中国债收益率上行幅度尤其大。

Wind数据显示，11月14日DR007、国有大行一年期同业存单利率、10年期国债收益率分别为1.84%、2.28%、2.84%，相比上一交易日分别上行2BP、5BP、10BP。而在正常时段，10年期国债日内波动幅度在1BP左右。

央行货币政策报告曾指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。此次利率上行后，10年期国债收益率一举突破MLF利率。

11月15日、16日，三大利率仍在波动上行。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。“地产行业获政策支撑，市场对经济基本面的悲观预期也将逐步修正，叠加疫情防控政策优化，令债市做多情绪的逻辑发生一定转变，导致短期情绪宣泄。此外资金利率上行也是债市大跌的重要原因。”前述交易员表示。

中信证券(600030)首席经济学家明明称，近期债市的调整除了基本面的原因之外，还可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的赎回操作因素有一定关系。理财赎回主要由于债市大幅回调导致资管产品净值大幅回撤而引发，相应又引起债市大跌，引发负反馈效应。

在市场动荡之时，央行也加大了流动性投放力度。11月14日，央行净投放流动性30亿。11月15日，万亿MLF到期，市场高度关注央行如何操作：当日MLF缩量1500亿续做、逆回购超量1700亿续做，形成流动性净投放200亿。

11月16日，央行净投放规模进一步升至630亿。11月17日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，11月17日人民银行以利率招标方式开展了1320亿元逆回购操作，当日逆回购到期90亿，意味着央行此次净投放1230亿元。

该规模也创下10月27日以来的新高，显示央行维稳市场资金面、平抑市场波动之意。“央行投放加大是一方面，但超跌后市场也开始修复。”前述国有大行债券交易员表示。

Wind数据显示，11月17日DR007徘徊在1.86%左右，相比上一交易日下跌15BP。现券期货也强势反弹，国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨0.52%，银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债活跃券“22附息国债17”收益率下行3.25BP，短券表现更好收益率下行超10BP。

不过，国有大行和股份制银行一年期同业存单发行报价集中在2.5%左右，二级受此前债券弱势拖累，成交收益率仍在2.6%上方。值得注意的是，一年期同业存单利率整体仍低于1年期MLF利率，显示同业存单融资仍较MLF便宜。

“近期大行融出并不稳定，市场谨慎情绪还没有完全消除，需要继续关注央行操作，预计央行仍将通过逆回购等平抑市场波动。”江浙地区某城商行金融市场部人士表示。

货币政策如何变？

4月以来，在货币政策与财政政策的协同发力下，市场流动性始终处于充裕的状态，DR007持续低于7天逆回购利率，形成倒挂。机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，获取票息与回购成本之间价差的超额收益。

数据显示，3月银行间市场质押式回购日均成交量为4.6万亿，4月、5月分别上升至4.9万亿、5.5万亿左右。6月质押式回购日均成交量进一步上升至6.1万亿，7月、8月、9月日均成交量分别为6.25万亿、6.6万亿、6.3万亿，10月上旬也在6万亿以上。近期随着利率上升，交易量回落至4-5万亿。

实际上，质押式回购成交量的回升往往预示着机构在加杠杆博取收益，而加杠杆会增加金融风险，央行也可能会采取措施。2020年上半年曾出现过类似情况，当时由于央行多次降准降息，市场利率快速下降，隔夜利率一度连续多个交易日低于1%，最低时仅0.66%，套利交易增加。

近期主要利率上行背后也是市场在交易经济复苏预期。国家统计局公布的数据显示，三季度GDP增速为3.9%，相比二季度明显上升，不过10月出口、消费等数据再度走弱。但是，随着疫情防控政策优化、房地产支持政策调整，市场预计宏观经济将继续恢复，央行将适度收紧货币政策。

央行11月17日发布的三季度货币政策执行报告称，要综合运用多种货币政策工具，为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境。高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。

华泰证券(601688)固收首席分析师张继强表示，从央行报告来看，经济恢复的基础尚不牢固，稳增长的重心依然没有动摇。但央行对通胀和外部制约的关注度明显提高，对需求复苏看似更有信心。对债市而言，稳健取向不变决定了资金面继续收紧的可能不大，但流动性最宽松的阶段已经过去，资金面已经明显收敛。

“内部通胀、外部平衡制约之下，宽货币进一步加码的必要性不强。后续重点更多在于落实好现有政策，如政策性金融工具、一揽子房企融资支持等。四季度降息的可能性基本排除，降准还有小幅博弈空间，但不宜期待过高。”张继强称。

“债市对利空比利好更为敏感，随着央行、银保监会出台具有标志意义的政策，利好房地产市场，叠加对于资金面的担忧有所加剧，同时疫情防控政策优化，债市投资者审慎情绪集中爆发。”明明表示，“但宽信用尚未得到实际验证，实体经济发展的基础尚不牢固，债券收益率并无持续快速上行的基础。”