由于与其他房企发展周期交错，绿城中国（03900.HK，简称“绿城”）在这一轮房地产调控中幸运规避了某些风险。当下的绿城，既没有债务违约迹象，还多次在北京、上海、杭州、宁波等一二线城市补仓拿地。作为一家具有央企大股东背景的混合制企业，绿城已然是市场的幸运儿。

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透过绿城2023年上半年业绩数据来看该公司近期的发展路径，可圈可点之处实则不少。比如，盈利水平稳步增长。其中，全口径合同销售1342亿元，同比增长19%，位列全国第七；自投销售982亿元，同比增长16%，排名全国第八；权益比上升11个百分点，达到64%；归母净利润25.45亿元，同比增长41.3%；核心规模净利38.81亿元，同比增长4.2%；行政及销售开支26.68亿元，同比下降14.3%；资金成本保持在4.4%的低位，现金短债比2.2倍，财务结构持续稳健。绿城也因此获得标普评级展望提升到正面。

但这或许是历年来首度令高管团队感到喜忧参半的一份成绩单。喜的是，绿城销售排名进入行业前十，因进入爬坡周期，绿城上半年实现归母净利润增长，与权益销售额增长正相关。但行业趋势之下，绿城下半年也有隐忧：全年毛利率承受下降的压力，拿地、销售等尚存不确定性。

据绿城中国执行董事及副总裁李骏透露，为了拿地，上半年，绿城参加了杭州、上海、北京等核心一二线城市100多场次土拍，新增项目19个，总建面257万平方米，预计新增货值571亿元。

进入下半年，这一轮调控也进入政策宽松周期，绿城预判，房地产行业将呈现出重大变化。但市场能否如期转暖，并给公司带来切实的利好，仍需继续观察。

战略聚焦是“双刃剑”

与行业的整体趋势类似，绿城今年继续面临利润率下滑的压力。其中一个重要原因在于，绿城在2021年及之前所拿地块的减值拨备，对净利润形成压力。

今年上半年，绿城根据市场环境的变化，共计提了4.6亿元的减值拨备。其中主要是物业减值，有4.2亿元，其他包括往来款的信用风险减值4000万等。物业减值主要是部分项目销售价格不及预期所致。比如宁波某大型未来社区项目计提一个多亿。

绿城执行董事及执行总裁耿忠强解释称，出于谨慎原则，绿城会在每年的每一个关键时间节点，对几乎所有在建在售项目都进行减值测试，目的就是挤一挤资产泡沫，夯实公司的财务状况。今年上半年，绿城净利润占比已经提升到55%左右，如果剔除汇兑损益因素，净利润规模占比已经达到60%左右。耿忠强认为，这已经回归到一个相对合理的水平。

一个事实是，这些计提减值项目都是2021年或者2021年之前拿的地，受项目毛利率偏低影响，绿城今明两年报表均要为此“买单”。

耿忠强认为，毛利率承压是行业趋势所致。此外，今年上半年绿城对部分合联营项目也计提了减值准备，还有汇兑损失6.93亿元。

就绿城的情况而言，过去拿地策略不够聚焦，导致了利润的下行。如今，绿城聚焦核心城市核心地段，这会带来地货比的提升，同时又导致毛利率有所降低。但好处就是，这些地块的安全性变高了，去化速度和价格都有保障。

这就是近两年来绿城的发展逻辑，但也面临着越来越大的竞争压力。绿城中国执行董事及行政总裁郭佳峰认为，当前房企投资趋同，都往核心城市的核心地块聚焦，都是出于安全性的考虑，相应地也增加了投资难度。

多项举措保“安全”

同时，利润减少与项目减值计提，导致绿城面临净资产规模下降的风险。今年上半年，绿城净资产1051亿元，同比减少5.7%。耿忠强分析道，除了资产减值之外，今年上半年优先股少数股东权益退出，加之部分项目清算注销，导致绿城今年上半年的净资产有所降低。

但他又指出，绿城归母利润大幅提升了41.3%，核心净利润提升了4.2%，平均融资成本下降了10个基点，经营现金流由负转正，今年上半年实现170亿元，进一步体现了公司稳健经营高质量发展思路。

据李骏透露，为了分摊风险，绿城在浙江省内的优质三四线城市也进行了投资布局，比如嘉兴的市区，台州的临海和绍兴上虞；同时在杭州、宁波等增厚土储，有效保障全年销售计划。据透露，截止到2023年8月25日，绿城累计新增货值已经超过1000亿元。其中，绿城需承担土地成本491亿元，预计年内销售转化率能够达到48%。

资金回笼压力，倒逼绿城加快开发节奏。绿城在上海获取的三宗地——闵行梅龙地块、嘉定南翔地块和青浦徐泾地块计划全部提前到年内入市。据介绍，目前绿城从拿地到开工的周期缩短至2.1个月。今年上半年，绿城竣工面积达到779万平方米，同比增长56%。

下半年市场仍待观察

尽管绿城给出了投资者一个正向的反馈，但面对充满不确定性的下半年，管理层仍然感到压力重重。

李骏表示，不同城市的市场表现不尽相同，近期也确实出现了一二线城市少部分的近郊板块市场下滑的迹象，整体市场也还处在筑底的阶段。但一方面，绿城在郊区板块的布局本来货量就比较少，三四线城市也不是绿城的布局重点；另一方面，当前也不乏表现稳定的城市和板块，如舟山、温州的部分板块，余姚等经济发展比较强的三线城市。

同时，在整个行业在融资难度加大的情况下，绿城整体的融资结构做到了相对稳定与合理。今年上半年，绿城的平均融资成本为4.4%，较去年同期下降了10个基点。此外，通过优化债务久期，绿城也在逐渐降低资金风险。

今年上半年，绿城的现金短债比为2.2。进一步看，一年内到期的借款比例占21.8%，维持在较低的水平。

对于绿城而言，虽然货值充裕，但销售前景仍将取决于市场景气程度。据透露，今年绿城在长三角区域的货值为1068亿，占比达到55%。在北京、天津、西安等地，绿城均有相当规模的货值。

分析人士认为，近期，杭州、宁波、天津等地市场均有不同程度的波动，绿城的去化压力可想而知，这些城市能否在此轮政策利好中升温，目前仍需观察。此前，绿城上海多个合营高端项目受到云锦东方事件影响，销售周期也被迫推后。