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隔夜，全球风险资产大联欢。纳斯达克飙超7%，创下疫情爆发以来最大单日涨幅。道琼斯工业大涨3.7%，底部上来反弹15%，较历史高点仅仅下跌8%。

欧洲股市也一样火热，德国DAX飙涨超3.5%，自从9月底以来反弹18%，较历史峰值下跌仅仅18%。还有，英国富时100、法国CAC40、丹麦KFX、挪威OXEAS等股指重回牛市通道。此外，加拿大GSPTSE、日经225、印度SENSEX、巴西IBOVESPA、墨西哥MXX、印尼JKSE等也呈现差不多类似的情况。

全球风险资产之锚——10年期美债收益率，昨日暴跌6.8%，从4.1%狂泻至3.8%，惊诧众人。美元指数大跌2.3%，为2009年3月以来最大单日跌幅，盘中最低触及107.7，为9月14日新低。当然，非美货币齐齐暴涨。

受海外风险资产大涨以及国内疫情政策的进一步优化影响，港A两市也延续了反弹之势。A股深成指和创业板指均大涨逾2%，港股恒生科技指数飙升超10%，底部反弹超23%。

总之，全球风险资产一扫过往大熊市阴霾，仿佛大牛市在召唤，尤其是美股。这是诱敌深入，还是已经筑底反转？

01 以史为鉴

美国风险资产的狂欢，与一个关键的数据密不可分——10月通胀。据美官方披露，10月份CPI同比升7.7%，低于预期的8%，前值8.2%。核心CPI同比升6.3%，预期升6.5%，前值升6.6%。

本次是最近几次实际披露通胀低于预期的情况。之前数次实际值会比预期值高0.2%左右，每次纳指跌超3%是常态。

而本次不一样，在美联储开完议息会议不久的当前，通胀低于预期值，将让市场乐观预期美国通胀见顶回落，以致于美联储加息节奏放缓。

此通胀数据披露后，12月加息50个基点的概率提升至80%，而披露通胀数据之前为48%。利率高点预期终值也有小幅回落。

当然，12月美联储加息50还是75，还需要等11月份的相关数据。审慎而言，我们还需要至少看一个月的数据，基本可确定通胀是否见顶，美联储加息节奏是否会真的会放缓。如果11月通胀仍然保持粘性，超出市场预期，那么风险资产会杀跌一波。如果11月继续大幅回落，那么风险资产会继续狂欢。

当前，市场主流预期明年上半年利率峰值会见顶，乃至逐步开启降息。在下一次数据出来之前，美股整体会处在一个鸽派占据上风的环境里，持续走一波反弹行情亦是很有可能的。

目前，美国联邦基准利率已经上到了3.75%-4%，距离7.7%空间确实不够多了。本轮加息终点预期在5%-5.5%，极限值在6%左右。不过，随着加息周期步入尾期，美股就可以相安无事，走反转逻辑了吗？

我以史为鉴，先找一找过去的规律。

互联网泡沫破裂。1999-2000年，美联储一路加息，联邦利率从4.6%提升至6.4%。2001年1月3日，美联储决定降息50个基点，联邦利率从6.5%降低至6%，同时将贴现率降低25个基点至6.75%。这是一次非常规紧急降息。4月18日、9月17日也同样分别实施了50个基点的非常规降息。然而，纳指从2001年初一直跌到2002年10月，跌幅足足超过50%。在此期间，美联储一直处在降息环境之中，到2002年10月，联邦基准利率下调至1.75%。

2008年次贷危机。在伯克南时代，美联储也一共有两次非常规降息，均发生在2008年。当年1月22日，美联储宣布降息75个基点，将联邦基准利率从4.25%降低至3.5%。10月8日，雷曼兄弟倒闭进一步冲击美国金融市场之后，美联储将联邦基金利率从2%降低至1.5%。

1974年大崩溃。1973年至1974年，美国通胀暴走，从6.16%飙升至11.03%。为了遏制通胀，美联储从1973年初开始大幅加息，从5.94%降息至当年7月份的10.4%，并持续加码。在1974年7月，利率已经升至12.92%。随着持续加息，美国通胀也有回落，到1975年降低至9.2%。

在加息周期中，标普500在1973年1月末收高116点，一路下跌至1974年6月末的86点，累计跌幅26%。1974年7月至9月，3个月标普500再次累计大跌26%。而在本轮加息中，于1974年7月见顶，8月开始降息，9月继续降息，一直降息至1975年。

今年的行情与1973-1974有一些相似之处，通胀非常之高，为了抗通胀继续加息，美股也一路回调，但整体不算太多。但后来出现经济问题，开始降息后，股指进入了加速暴跌期。

从历史规律看，美联储不是说加完息之后降息，美股就一定会反转暴涨。因为从股票定价逻辑来看，除了货币政策外，还有一个相当的重要因子，就是经济基本面的表现。

02 潜流

这里，我们回顾一下11月份美联储议息会议关于货币政策的展望——第一，未来会继续加息，让通胀能随着时间推移回落至2%；第二，在确定未来加息路径时，美联储将考虑此前货币政策紧缩的累积影响，以及货币政策对于经济活动、通胀、金融发展等方面影响的滞后性。这暗示美联储的货币政策既要控制通胀，还要防止过度紧缩货币以免发生经济、金融方面的重大风险。

在这次会上，鲍威尔明确表示，未来比加息的速度更为重要的是加息的高度和持久度。鉴于就业与通胀数据依旧强劲，未来利率的高点将更高，利率停留在高位的时间也将更长。

综合来看，美联储大方向将会是放缓降息，即便不是12月，也会是明年2月。目前，联邦基准利率高达3.75%-4%，已经处于次贷危机以来的最高水平。如果接下来几次议息会议小碎步加息，联邦基准利率可能超过次贷危机之前2007年5.25%的最高峰。

在我看来，恰恰是未来几次加息的1%-1.5%，将会是量变到质变的过程，即金融市场承受极限压力，有一定可能出现崩溃的情形。目前，市场处于一个微妙、脆弱的阶段，动辄暴涨暴跌也是其表象之一。

从9月至今，海外市场已经承受过一轮压力测试，包括日本汇率危机、欧洲能源危机、英国养老金以及瑞士信贷危机等等。虽然在各国央行大力救市下，目前暴雷风险被压制，但终究还是没有彻底解除。我们目光现在只盯着大国，其实现在新兴市场国家的状况并不太乐观。比如，越南房地产暴雷，流动性风险已经引发金融市场的剧烈暴跌，有点触发系统性风险的味道。

当然，美国也不是没风险，尤其是美债市场。上个月，美国财政部部长耶伦曾两次表达担心美债市场因缺乏流动性而崩溃。目前，美国国债流动性已处于2020年3月以来的最低水平。

其实，市场一直把视线聚焦在加息上，还忽略了另一条让流动性收紧的线——缩表。今年4月份，美联储资产负债表峰值达到8.95万亿美元，此后缩表至8.68万亿美元，累计下降2700亿美元。按照至少10倍的货币乘数，海外美元至少收缩了2.7万亿美元的流动性。

这亦是导致全球银行体系信贷压力上升的表现。目前，FRA（远期合约利率掉期，参考3月期LIBOR）-OIS利差已经飙升至46.5点，创下2020年3月爆发系统性风险前的水平。该指标代表出借资金无法归还的违约风险，息差扩大暗示银行不愿出借资金。

时间很快要跨过2022年，海外市场关注度也将逐步聚焦在衰退这条线上。在全球货币大退潮的背景下，经济衰退的持续性和严重性如何？是否会触发系统性的风险事件？当然，这有可能先出现在新兴市场国家，亦或是美国国内。要知道，美联储在2004-2006年的加息大潮中率先刺破的是美国房地产泡沫。

目前，只有走一步，看一步。

03 结语

A股方面，从上周一开始的“小作文”到今天防疫优化政策的落地，股市已经对这样的边际利好进行了较为充分的定价。接下来的走势，将更多聚焦在宏观基本面的改善上。港股也一样，前期跌得太深，短期仍有反弹的动力。乐观之下，也保持一份谨慎。

海外市场则比较吊诡，只关注交易美联储的货币政策，不考虑宏观经济增速等变量。美联储把市场玩弄于股掌之间，国际金融市场也呈现极端化、赌场化——只要不激进加息，就是利好，也不给确定性的货币预期，让你盲猜。但总之，未来多空都是风高浪急，确定性盈利会很不易。